Markets and Fiscal Discipline

امسال هم دیگه فصل بازار کار دانشجویان دکترا تقریبا تموم شده و جمع کثیری از دانشجویان دکترا از زندگی فلاکت بار دانشجویی خلاص شدن! امسال 6 نفر هم در Boston College مقاله شونو ارائه دادن که اسامیشون در ابتدای لیست سمینارهای دانشکده در اینجا هست. تا جایی که من خبر دارم که امسال دپارتمان هیچ پیشنهاد کاری نداده (ولی زیاد هم مطمئن نیستم). دو نفر هم از دانشجویان دپارتمان ما توی market بودن که یکیشون Empirical Asset Pricing و دیگری Empirical Corporate Finance بود. اولی یه پسر کره ایه و به خاطر کار حاج خانومش مجبور بود همین دور و بر بوستون بمونه و نهایتا از دو سه تا hedge fund و دانشگاه Uni of Connecticut پیشنهاد کاری گرفت و آخرش دانشگاه رو انتخاب کرد. دومی یه پسر آمریکایی بود (البته هنوزم هست!) و با گرفتن پیشنهاد کاری از Wharton همه رو سورپرایز و ما رو خوشحال کرد. البته این نگاه آمریکایی به قضیه بود، نگاه ایرانیش اینه که سطح توقع اساتید رو از ماها بالا برد و همه رو به دردسر انداخت!!

از اخبار بازار کار که بگذریم، اخیرا با 5-6 نفر از بروبچ اقتصادخوان در اروپا و آمریکا وبلاگی به نام اندیشکده اقتصاد راه انداختیم و مطالبی مرتبط با اقتصاد ایران می نویسیم. خوندنش رو به دوستان علاقمند به اقتصاد ایران توصیه می کنم. یه مطلبی هم تحت عنوان "مکانیزم بازار و انضباط مالی دولت" من نوشتم که از اندیشکده اقتصاد اینجا نقل قول می کنم:

مکانیزم بازار و انضباط مالی دولت

یکی از مشکلاتی که اقتصاد کشورمان در دهه های اخیر با آن دست و پنجه نرم کرده و در دوره های مختلف با شدت و ضعف متفاوت بروز کرده است تورم است. وابستگی دولت به درآمدهای پرنوسان نفتی، عدم استقلال بانک مرکزی و بی انضباطی مالی دولت از جمله دلایلی است که برای این مشکل می توان ذکر کرد. در این نوشتار به موضوع انضباط مالی دولت می پردازیم.

بی انضباطی مالی دولت یا عبارت دیگر کسری بودجه ناشی از عدم توازن مخارج و درآمدها یکی از دلایل عمده نرخ تورم بالا در کشورمان است. دلیل این مسئله به مکانیزم تأمین کسری بودجه در کشورمان برمی گردد که دولت برای جبران کسری بودجه قادر است به طور مستقیم (و یا از طریق تسهیلات تکلیفی بانک های دولتی) از بانک مرکزی استقراض کند که این امر منجر به افزایش پایه پولی، افزایش نقدینگی و نهایتا تورم می شود. این ساختار به همراه عدم استقلال بانک مرکزی عملا هیچ مکانیزم کنترلی برای رفتار دولت و کسری بودجه باقی نمی گذارد.

در مقابل این ساختار، ساختار تأمین مالی بودجه به کمک انتشار اوراق قرضه است که در بسیاری از کشورها از آن استفاده می شود. در این ساختار، دولت جهت تأمین مخارج مازاد خود لازم است با انتشار اوراق قرضه به بازارهای مالی داخلی و بین المللی روی آورد و فعالان بازار با لحاظ کردن فاکتورهای مختلف چون ریسک نکول و تورم انتظاری، نرخ بهره متناسبی را برای خرید اوراق از دولت طلب می کنند (از طریق کاهش یا افزایش قیمت اوراق، نرخ بازده یا Yield اوراق تغییر می کند). این تغییرات نرخ بهره مطالبه شده توسط فعالان بازار عملا مکانیزمی برای اصلاح رفتار دولت است زیرا در صورتی که بازار احساس کند احتمال عدم بازپرداخت پول وجود دارد و یا انتظارات تورمی افزایش یابد، نرخ بهره بالاتری را جهت خرید اوراق طلب خواهد کرد (1). بنابراین دولت همواره فشاری را از سوی بازار برای داشتن ساختار بدهی پایدار احساس می کند که امکان استقراض بی حد و مرز را از وی سلب می کند. البته تکمیل این مکانیزم تنظیمی، نیازمند یک حلقه دیگر است: عدم امکان خرید اوراق به طور مستقیم توسط بانک مرکزی. درغیر اینصورت دولت قادر خواهد بود برای تأمین مالی خود اوراق را با نرخ دلخواه منتشر کند و در صورت نبود خریدار، بانک مرکزی این اوراق را خریداری خواهد کرد که عملا با استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی یکسان است. به عنوان مثال، بر اساس توافقنامه اتحادیه اروپا بانک مرکزی اروپا (ECB) مجاز به خرید مستقیم اوراق قرضه دولت های عضو نیست (2):

Article 123 : Member States shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the European Central Bank or national central banks of debt instruments.

این امر مستلزم این است که دولت ها برای آنکه بتوانند به بازار اولیه فروش اوراق (primary market) دسترسی داشته باشند میزان کسری بودجه و همینطور سطح بدهی خود (3) را در حد قابل قبولی نگاه دارند (4). بحران مالی کنونی در اروپا در حقیقت ناشی از رسیدن میزان بدهی و کسری بودجه برخی کشورهای عضو به سطوح غیرقابل قبول از نظر بازار است. در صورتی که مکانیزم تأمین کسری بودجه در اروپا مشابه کشورمان می بود، دولت ها می توانستند مستقیما از بانک مرکزی استقراض کنند و عملا نقشی برای بازار در تنظیم رفتار مالی دولت باقی نمی ماند. در اینصورت تنها اثر ملموس در اقتصاد همان تورم بود که در کشورمان نیز قابل مشاهده است.

برای ایجاد چنین مکانیزمی برای تنظیم رفتار مالی دولت در ایران حداقل دو مانع وجود دارد: مانع اول ربوی بودن اوراق قرضه است، به این معنا که بر اساس قوانین اسلامی، استقراض با نرخ بهره از پیش تعیین شده مجاز نیست. یکی از راه حل های ممکن، الزام دولت به تأمین کسری بودجه انحصارا از طریق اوراق مشارکت (ویا سایر اوراق اسلامی مانند صکوک اجاره که در کشورمان هم اکنون اجرایی شده است) می باشد، به این صورت که اولا دولت برای مخارج جاری خود به هیچ وجه امکان استقراض نداشته باشد و ثانیا تنها امکان تأمین کسری بودجه برای مخارج عمرانی توسط اوراق مشارکت وجود داشته باشد.

مانع دوم که البته به جزئیات بازار ثانویه اوراق مربوط است، هم اکنون خرید و فروش اوراق مشارکت موجود در بورس کشور در کمتر از قیمت اسمی (face value) امکانپذیر نیست (5). به همین دلیل، امکان کاهش قیمت اوراق و در نتیجه افزایش نرخ بهره مورد مطالبه بازار از نرخ اسمی اوراق وجود ندارد. (6)

در صورت استفاده از بازار برای تأمین کسری بودجه می توان امیدوار بود که اولا نظارت مستمری بر انضباط مالی دولت توسط مکانیزم بازار وجود داشته باشد و ثانیا دولت انگیزه بیشتری برای کنترل تورم و انتظارات تورمی با هدف کاهش هزینه تأمین مالی خود داشته باشد.

 -----------------------------------------------------

(1) به زبان دقیق تر، در این حالت قیمت اوراق قرضه موجود در بازار کاهش یافته و در نتیجه نرخ بازده آنها افزایش می یابد. طبیعتا هر زمان که دولت جهت تأمین مالی و انتشار اوراق جدید به بازار مراجعه کند ناچار است نرخ بهره اوراق را متناسب با نرخ بازده موجود در بازار ارائه کند تا سرمایه گذاران تمایل به خرید اوراق جدید داشته باشند. بدین ترتیب هزینه تأمین مالی دولت برحسب دیدگاه بازار تنظیم خواهد شد.

(2) تا پیش از بحران مالی اخیر در اروپا، بانک مرکزی اوراق قرضه دولت ها را در بازار ثانویه (Secondary market) نیز خریداری نمی کرد زیرا به نوعی تأمین مالی دولت ها می باشد. با وقوع بحران و برای جلوگیری از شدت یافتن آن، بانک مرکزی برنامه خرید اوراق در بازار ثانویه که به Securities Market Programme (SMP) شهرت یافته را به طور محدود به اجرا گذاشته است. این برنامه اخیرا با برنامه خرید اوراق به نام Outright Monetary transactions (OMT) جایگزین شد.

(3) میزان کسری بودجه معمولا بر حسب نسبت کسری بودجه به GDP و سطح بدهی بر حسب نسبت کل اوراق قرضه دولتی موجود در بازار بر GDP اندازه گیری می شود

(4) در مورد خرید اوراق قرضه در بازار ثانویه نکته ظریفی وجود دارد و آن اینکه ممکن است بانک مرکزی خرید اوراق در بازار ثانویه را با هدف کاهش نرخ بازده اوراق و در نتیجه هزینه تأمین مالی دولت انجام دهد (مشابه اقدام بانک مرکزی اروپا برای کشورهای بحران زده) که در این حالت تاحدی بازار اولیه را نیز تحت تأثیر قرار می دهد و وظیفه نظارتی بازار را دچار خدشه می کند، زیرا دولت می تواند با توجه به کاهش نرخ بازده اوراق موجود در بازار، اوراق جدید را نیز (در صورت وجود خریدار) با نرخ بهره نسبتا پایین تری بفروشد و بنابراین هزینه بی انضباطی مالی برای دولت کاهش می یابد. بنابراین حالت ایده آل این است که بانک مرکزی نه در بازار اولیه و نه در بازار ثانویه با هدف تأمین مالی دولت اقدام به خرید اوراق نکند و تنها انگیزه برای خرید و فروش اوراق، اجرای سیاست پولی باشد.

(5) به نظر می رسد این مسئله نیز به دلیل ملاحظات شرعی مربوط به خرید و فروش قرض به کمتر از مقدار اولیه است.

(6) یکی از مکانیزم هایی که می تواند تاحدی این خلأ را پر کند استفاده از اوراق با نرخ بهره متناسب با تورم است. به عنوان مثال، اوراق Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) توسط خزانه داری آمریکا منتشر می شوند و با افزایش تورم نرخ بهره بالاتری به سرمایه گذار پرداخت می کنند.

 

/ 2 نظر / 72 بازدید
امیر

سلام ممنون از مطلبی که نوشتی لطفا یه پست هم بزارید درباره این که چرا اونجا موقع کریسمس همه چیز ارزون میشه و تخفیف میخوره اما اینجا(ایران) دم عید که میشه قیمت ها سر به فلک میکشه؟ پیروز و سربلند باشی

علی فیاضی

سلام اقای دکتر خداییش نخبه ای. انشاالله همیشه موفق باشی