یک ایرانی در بوستون

IPO

بالاخره بعد از 4/5 سال که از عمر این وبلاگ میگذره، تصمیم گرفتم به جهت رفاه حال خوانندگان عزیز، مطالب رو طبقه بندی کنم. طبقه بندی خیلی ساده ست: یک دسته مطالب عمومی و دسته دوم مطالب فاینانس و اقتصاد و بیزنس و اینطور چیزا. باشد که در وقت خوانندگان محترم صرفه جویی لازم صورت گیرد. طبقه بندی موضوعات، در سمت راست وبلاگ در ستون خاکستری با عنوان "موضوعات وبلاگ" قابل دسترسیه.

من هر از گاهی برای یکی از وبسایتهای بورسی به نام بورس 24 مطلب می نویسم. اخیرا (سه شنبه 24 اردیبهشت) 5 درصد از سهام شرکت سرمایه گذاری نفت، گاز و پتروشیمی تامین (تاپیکو) عرضه اولیه (IPO) شد که به دلیل قیمت بالای فروش و عدم اقبال خریداران به شکست انجامید. یه مطلبی نوشتم در رابطه با این موضوع، البته مطلب رو با چند روز تأخیر اینجا میارم چون بورس24 دسترسیش محدود به کاربرانش هست و  ترجیح دادم با تأخیر مطلب رو اینجا بیارم. اگه تو خط بورس و فاینانس و خزعبلاتی از این دست نیستید، می تونید بیخیال شید برید تو فیس بوک استاتوس های انتخاباتی ملتو بخونید:

 در هفته های اخیر و با رونق بهاری در بورس، بازار عرضه های اولیه یا IPO  نیز داغ است و از یک سو، شرکت ها فرصت کنونی را برای عرضه سهام خود مغتنم شمرده و از سوی دیگر، سرمایه گذاران با هدف کسب سود شیرین در زمانی کوتاه، استقبال مناسبی از این عرضه ها نموده اند. در این میان، عرضه های ناموفقی نیز به چشم می خورند که بارزترین نمونه های آن عرضه ناموفق هلدینگ خلیج فارس در روزهای پایانی سال 91 و عرضه اخیر سهام تاپیکو بود که با استقبال سرد خریداران به شکست انجامید. بدین ترتیب، در یک سو، عرضه های ناموفقی مانند خلیج فارس و تاپیکو قرار دارند و در سوی دیگر، عرضه هایی همچون کنور و پارسان که خاطره خوشی در ذهن سهامداران برجای گذاشته اند. بدین ترتیب، دو سوال برای سرمایه گذاران مطرح می شود: اولا با توجه به عرضه های ناموفق و بعضا زیان ده، آیا اصولا شرکت در عرضه های اولیه استراتژی مناسبی است؟ ثانیا، اگر شرکت در عرضه های اولیه منجر به کسب سود به اصطلاح بادآورده می شود، چرا مالکان و مدیران شرکت ها، قیمت سهام شرکت خود را که چه بسا سال ها برای آن زحمت کشیده اند، پایین تر از ارزش ذاتی عرضه می کنند و حاضرند این سود شیرین را دودستی به خریداران تقدیم کنند؟

در پاسخ به سوال اول، یعنی تصمیم برای شرکت یا عدم شرکت در عرضه های اولیه، یک بررسی ساده بر روی عرضه های انجام شده در چهار سال گذشته (88-91) حاکی از آن است که علیرغم وجود عرضه های ناموفق و زیان ده، در مجموع، خرید سهام شرکت ها در عرضه های اولیه بازده قابل توجهی را نصیب سرمایه گذاران می کند. به طور دقیق تر، در صورت خرید سهام در عرضه های اولیه در طی چهار سال اخیر، در طی ده روز معاملاتی، به طور متوسط بازده 10 درصدی و در طی 30 روز معاملاتی بازده متوسط 16 درصدی نصیب سرمایه گذاران می شود. دقت کنید که فرض کرده ایم سرمایه گذار بدون هیچ گونه مطالعه ای در تمامی عرضه های اولیه انجام شده یک مبلغ مساوی را سرمایه گذاری کند. طبیعتا در صورتی که سرمایه گذار مبادرت به مطالعه دقیق شرکت ها و سرمایه گذاری هوشمندانه تر کند، بازده بالاتری را نیز کسب خواهد کرد. تفکیک دقیق تری از بازدهی عرضه های اولیه مطابق نمودار 1 نشان می دهد که در طی ده روز معاملاتی پس از عرضه اولیه، 36% درصد از عرضه های اولیه بازده بیش از ده درصد، 41% بازده بین صفر تا ده درصد، و 23% عرضه های اولیه بازده منفی داشته اند. بدین ترتیب، به عنوان یک قاعده سرانگشتی می توان گفت در صورت شرکت در عرضه های اولیه به احتمال تقریبا یک چهارم (یا 23%) زیان و به احتمال سه چهارم سود خواهید کرد.

نمودار 1: بازده عرضه های اولیه در ایران

 

حال که به نظر میرسد به طور متوسط قیمت سهام شرکت ها پس از عرضه اولیه رشد می کند، سوال بعدی این است که چرا عرضه کنندگان سهام حاضرند سود قابل توجهی را در فاصله زمانی کوتاه نصیب سرمایه گذاران کنند؟ این سوال به خصوص از آنجا حائز اهمیت است که بسیاری از عرضه های مهم در کشور ما از جنس خصوصی سازی بوده و بسیاری، سودی که در عرضه اولیه شرکت های خصوصی سازی شده نصیب خریداران می شود را به منزله چوب حراج زدن به بیت المال قلمداد کرده و سازمان خصوصی سازی نیز در مواردی ناچار به پاسخ گویی برای این به اصطلاح "ارزان فروشی" شده است.

اولا لازم است بدانیم که رشد قیمت سهام پس از عرضه اولیه پدیده  ای تقریبا جهانی است که در ادبیات مالی از آن  اصطلاحا به ارزان فروشی عرضه اولیه (IPO Underpricing) نام برده می شود. همانطور که در نمودار 2 مشاهده می شود، در بسیاری از کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه نیز این پدیده با اندازه ای بسیار بالاتر از آنچه در مورد بازار ایران گفته شد وجود دارد. به عنوان مثال، در بازار بورس آمریکا به عنوان توسعه یافته ترین بازار سهام جهان، میزان بازده سهام در روز پس از عرضه بیش از 20 درصد یا دو برابر بازده در کشورمان است (دقت کنید که در محاسبات ایران، بازده را در یک بازه ده روزه حساب کرده ایم زیرا به دلیل محدودیت نوسان 4 درصدی، بازده عرضه اولیه در همان روز اول به طور کامل در قیمت منعکس نمی گردد، اما در بازار آمریکا این محدودیت وجود نداشته و قیمت سهام در اولین روز معاملاتی پس از عرضه می تواند بدون محدودیت رشد کند.) بنابراین، سوال اینجاست که در بازاری همچون بازار آمریکا که عرضه های اولیه معمولا توسط حرفه ای ترین شرکت های تأمین سرمایه انجام می شود، علت رشد قابل توجه سهام که به نوعی  سودیست که از جیب سهامدار اولیه رفته است چیست؟

نمودار 2: بازده عرضه های اولیه سایر کشورها


مطالعات گسترده ای در ادبیات مالی برای توضیح علت رشد قیمت عرضه های اولیه و اینکه چرا عرضه کنندگان سهام حاضر به "ارزان فروشی" می شوند انجام شده است. یکی از اولین تئوری های ارائه شده (Rock, 1986) تحت عنوان طلسم برندگان یا Winner’s curse شناخته می شود. این تئوری به زبان ساده بیان می کند که در عرضه های اولیه همواره عده ای خریدار باتجربه و عده ای کم تجربه وجود دارند. با توجه به اینکه خریداران باتجربه (عمدتا سرمایه گذاران حقوقی) قادرند ارزش ذاتی سهم را شناسایی کنند، طبیعتا تنها در عرضه هایی شرکت خواهند کرد که سهام به قیمتی کمتر از ارزش ذاتی فروخته شود. بنابراین خریداران باتجربه عرضه های جذاب و ارزشمند را شناسایی و خریداری می کنند و خریداران کم تجربه (عمدتا حقیقی ها) تنها در حالتی موفق به خرید عرضه اولیه خواهند شد که مشتریان باتجربه تمایلی به خرید نداشته اند و به عبارت دیگر، سهم با قیمت بالایی عرضه شده است. به زبان دیگر، کم تجربه ها گویا طلسم شده اند و هرگاه برنده می شوند (موفق به خرید سهام می شوند) سهام گران و کم بازدهی نصیبشان خواهد شد! به همین دلیل به این تئوری، طلسم برندگان گفته می شود. اما کم تجربه ها طبیعتا پس از چندبار کسب تجربه دیگر رغبتی به خرید در عرضه های اولیه نخواهند داشت، زیرا متوجه نابرابر بودن شرایط خود با خریداران باتجربه می شوند. بنابراین شرکت های عرضه کننده سهام برای آنکه بتوانند کلیه خریداران (اعم از حقیقی و حقوقی) را ترغیب به مشارکت در عرضه اولیه کرده و سهام خود را به فروش برسانند، ناچارند همواره سهام را به قیمتی کمتر از قیمت ذاتی آن عرضه کنند تا حتی کم تجربه ها نیز از عرضه اولیه تا حدی کسب سود کرده و تمایل به شرکت در آن داشته باشند. طبیعتا پس از اتمام عرضه اولیه و شروع معاملات، قیمت سهام به ارزش ذاتی آن نزدیک می شود که نتیجه اش همان سودی است که خریداران عرضه اولیه می برند و همانطور که دیدیم، در بازار ایران در حدود 10 درصد است.

یکی دیگر از تئوری های ارائه شده در مورد علت رشد قیمت سهام پس از عرضه اولیه، و یا معادلا ارزان فروشی سهام در عرضه اولیه، (Chemmanur, 1993) (1)بر این پایه است که هرچه قیمت سهام در عرضه اولیه پایین تر باشد، تعداد سرمایه گذاران بیشتری تمایل به بررسی وضعیت شرکت به منظور خرید سهام آن در عرضه اولیه خواهد داشت. هرچه تعداد این سرمایه گذاران بیشتر باشد، میزان اطلاعات تولیدشده راجع به شرکت بیشتر بوده و به عبارت دیگر، بازار سهم مذکور را بهتر خواهد شناخت. در نتیجه فاصله ارزش ذاتی و قیمت آن پس از عرضه اولیه کمتر خواهد بود، زیرا سهامداران درک بهتری از وضعیت شرکت پیدا خواهند کرد. طبعا شرکت تنها بخش کوچکی از سهام خود را در عرضه اولیه به فروش می رساند (در ایران معمولا بین 5 تا 10 درصد سهام شرکت) و بنابراین هرچه قیمت سهم در بازار ثانویه به ارزش ذاتی آن نزدیک تر باشد، ارزش شرکت نیز بالاتر خواهد بود. بدین ترتیب، شرکت با ارائه نوعی تخفیف در عرضه اولیه، سرمایه گذاران را ترغیب به تولید اطلاعات در مورد شرکت و نزدیک تر کردن ارزش سهام آن در بازار ثانویه می کند که منجر به بالاتر رفتن ارزش بازار آن می گردد.

علاوه بر دو تئوری ذکرشده، نظریات دیگری نیز در مورد رشد قیمت پس از عرضه های اولیه وجود دارد که هریک به جنبه های مختلفی از موضوع می پردازند. مثلا اینکه چرا هرچه شرکت جوان تر و مدیران آن کم سابقه تر باشند، میزان رشد قیمت پس از عرضه اولیه (و یا به عبارت بهتر، تخفیف ارائه شده به خریداران) بیشتر است، و یا چرا هرچه درصد عرضه سهام از کل سهام شرکت در عرضه اولیه بالاتر باشد بازده آن کمتر خواهد بود. در این نوشتار جهت رعایت اختصار از مرور سایر موارد صرفنظر می کنیم.

امید است در این نوشتار مختصر برای خوانندگان تاحدی روشن شده باشد که اولا عرضه های اولیه فرصت های سودآوری مناسبی هستند که اگر خریداران با چشمان باز و تحلیل دقیق در آن مشارکت کنند سود قابل قبولی کسب خواهند کرد. خوشبختانه به نظر می رسد علیرغم هیجان کلی بازار در بهار امسال، سرمایه گذاران روند منطقی تری را در مواجهه با عرضه های اولیه پیگیری کرده اند و از خرید بی چون و چرا و به هر قیمت ممکن پرهیز کرده اند که جای خوشوقتیست.

به علاوه، همانگونه که توضیح داده شد، رشد قیمت پس از عرضه اولیه لزوما به معنای زیان سهامدار اولیه نیست و علاوه بر اینکه پدیده ای بین المللی است، دلایل موجهی نیز دارد. این امر به خصوص از این بابت اهمیت دارد که به نظر می رسد در برخی عرضه های اولیه همچون عرضه تاپیکو، رویکرد عرضه کنندگان سهام، بهره برداری مالی حداکثری از عرضه اولیه از طریق فروش سهام به قیمتی نزدیک و یا بالاتر از ارزش ذاتی بوده است. با توجه به توضیحات ارائه شده، جای تعجب چندانی نیست که این استراتژی منطق تئوریک درستی نداشته و همانطور که انتظار می رود به شکست می انجامد.

-----------------------------------------

(1) این جناب Chemmanur که معروف حضور دوستان هست؛ همون استاد عزیزمون که در وصف خودش و وقت شناسیش و سایر چیزاش پست ها نوشته و قصیده ها سروده بودمی!

نویسنده : ِعلی ابراهیم نژاد : ٧:٥٠ ‎ق.ظ ; جمعه ٢٧ اردیبهشت ۱۳٩٢
Comments نظرات () لینک دائم