یک ایرانی در بوستون

Asset Pricing

اول اینکه من شروع به بروز کردن صفحه "مقالات و مطالب پیشنهادی" کرده م. اگر نظری یا بازخوری برای انتخاب مقالات و موضوعات داشتید در این وبلاگ نظر خوانندگان با دقت بررسی میشه و همیشه حق با مشتریست!!

و اما Asset Pricing... اولا Asset pricing اگر زبون داشت، اولین شعری که میخواند "هرکسی از ظن خود شد یار من" می بود. انقدر این حوزه گسترده ست و انقدر افراد با رویکردهای مختلف به سراغش رفته ن که شما می تونید سر کلاس Asset pricing در ده تا دانشگاه مختلف برید و همچنان حس کنید مطالب و رویکردهای جدید و متفاوت می بینید. هدفم در این پست صرفا یک نگارش پراکنده از سه چهار تیپ کارهایی ست که نسبتا جدیده و داره روش مقاله چاپ میشه. بنابراین به هیچ وجه، جبهه های تحقیقاتی منحصر به این موضوعات نسبتا باریک و محدود نیست و فقط مشتیست نمونه خروار جهت توضیح آنچه در اینجا برای ملتی که روی asset pricing کار می کنند. 

اولا یک خبر خوش به صنف asset pricing کارها بدم! آقای John Chochrane در دانشگاه Chicago که از معروفترین ها در asset pricing هست، اقدام به ارائه درس Asset Pricing  به صورت آنلاین در وبسایت Coursera کرده و کلی ویدئو و فایل و غیره و ذلک در اینجا هست که اگر علاقمند به این حوزه هستید حتما ثبت نام کنید و درس را پیگیری کنید.

تا اوایل دهه 80 یعنی مدتی نه چندان طولانی بعد از اینکه فایننس تا حدی به صورت یک حوزه مستقل مطرح شد، طرز فکر غالب، کارا بودن بازارها و عقلایی (rational) بودن سرمایه گذاران و آحاد اقتصادی بود. کم کم افرادی مثل Robert Shiller و Richard Thaler هم در اقتصاد و هم در فایننس صداشون بلند شد که نمی شه با این مدلهای rational همه چیز رو توضیح داد و به خصوص در اواسط دهه 80 و اوایل دهه 90 موجی از مقالات منتشر شد که عمدتا مطالعات تجربی (empirical) بود و نشون می دادن (یا حداقل ادعا می کردن) که بسیاری از پدیده های موجود در بازارهای مالی با اصول عقلایی منطبق نیست و حوزه Behavioral finance و Behavioral economics شکل گرفت1. در پست قبلی کمی راجع به این موضوع توضیح دادم.

طبیعتا ابتدای کار، جریان اصلی که همون جریان عقلایی بود به این حوزه بی اعتنا بود اما به تدریج تعداد این شواهد یا بی قاعدگی ها (anomalies) ی شناسایی شده در بازار به قدری زیاد شد که  ادعای اینکه همه چیز عقلایی ست و بازارها کاملا کارا هستند رفته رفته سخت تر شد. اما بزرگترین مشکل حوزه Behavioral عدم وجود تئوری های اقناع کننده است که علیرغم تلاشهای نسبتا خوب مثل این مقاله، هنوز چارچوب تر و تمیز تئوریک به خودش نگرفته و عمدتا متکی بر مشاهدات تجربیست. 

شخصا فکر می کنم حوزه Behavioral کمی در نسبت دادن پدیده های مشاهده شده به رفتارهای غیرمنطقی بی پروا بوده و علیرغم اینکه اصل حرف درست است و من هم از طرفدارانش هستم، ولی به نظرم اولین قدم در توضیح یک بیقاعدگی، اینست که با همون چارچوب عقلایی سعی در توضیح دادنش کرد و اگر جوابی نیافتیم به سراغ توضیحات رفتاری برویم. کم و بیش هم روند به همین سمت رفته و طرفداران کارایی بازارها به قول روانشناسها بعد از یک دوره انکار و از بیخ نادیده گرفتن بحث های Behavioral سرانجام مجبور شدن تا حدی به این حوزه توجه کنن و آستین ها رو بالا بزنن و سعی کنن با چارچوب عقلایی و البته اندکی تغییرات، پدیده های ظاهرا غیرقابل توضیح قبل رو توضیح بدن.

خلاصه این قصه طولانی این شد که اول حکومت کامل کارایی بازارها و بعد به چالش کشیده شدنش توسط مالی رفتاری و نهایتا تحقیقات بیشتر در چارچوب مدلهای عقلایی (البته با اندکی اصلاحات!) برای توضیح پدیده های ظاهرا غیرعقلایی. یک نمونه از کارهای اخیر،  مقاله بازار کار (Job Market paper)  یک خانم فرانسوی الاصل و از فارغ التحصیلای دکترای Chicago بود که دو سال قبل در دانشکده ارائه کرد. کارش ارائه مدلی بود که زیان گریزی (loss aversion) رو در مدلهای کلاسیک فایننس جا داده بود. مقاله جالبی بود که از اینجا قابل دسترس است. 

یکی دیگر از حوزه هایی که الان داره روش کار میشه تا حدی به مباحث بالا مربوطه و ماجرا از این قراره: یک سری فاکتورهایی در ادبیات تجربی (empirical) شناسایی شد که قدرت پیش بینی بازده سهام رو داشت. مثلا مدل معروف Fama-French که سه عامل همبستگی با بازار (بتا)، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری (market to book ratio) و اندازه (size) رو بررسی کرد و نشون داد شرکت های با اندازه کوچکتر و نیز شرکت های با نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری کوچکتر، بازده بالاتری نسبت به سایر سهام دارن. طرفداران کارایی بازارها این دو عامل رو عامل ریسک (risk factor) می دونستن و اگرچه توضیح قانع کننده ای براش نداشتن، ادعا می کردن که مثلا دلیل بالاتر بودن بازده شرکت های با نسبت ارزش بازار به دفتری پایین تر، پرریسک بودن اونهاست و اینطور نیست که این شرکت ها ریسک بالاتری نداشته باشن اما بازده بالاتری داشته باشن (که با کارایی بازارها متناقضه). از طرف دیگر، طرفداران مباحث رفتاری ادعا می کردن سوگیری های (bias) رفتاری عامل این پدیده ست، مثل این مقاله که سعی در توضیح پدیده بالا یا همون بیقاعدگی ارزش (value anomaly) با استفاده از رفتار غیرعقلایی سرمایه گذاران داره. بعدها و با قویتر شدن مدلهای عقلایی، توضیحاتی که حداقل برای من دلچسب تر از توضیحات رفتاریست ارائه شد. نمونه ش این مقاله بازار کار هست که در مجله معتبر Journal of Political Economy چاپ شده و مدل بسیار جالبی ارائه میده که بیقاعدگی ارزش رو اینطور توضیح میده: وقتی یه شوک تکنولوژیک به اقتصاد وارد میشه، مثلا اینترنت یا فناوری اطلاعات، ارزش فرصت های رشد (growth opportunities) در مقایسه با ارزش دارایی های موجود (assets in place) افزایش پیدا می کنه و بنابراین، اقتصاد منابع خودش رو از مصرف به سرمایه گذاری سوق میده و به این دلیل، مصرف کم و سرمایه گذاری زیاد می شه. حالا مصرف کننده وقتی میخواد تصمیم به سرمایه گذاری بگیره، ترجیح میده سهامی رو انتخاب کنه که در بازه هایی که سطح مصرفش پایین اومده، اون سهام سودده تر باشه (تا کاهش مصرف رو بتونه تا حدی جبران کنه). بنابراین سهام شرکت هایی که در شرایط پایین بودن مصرف، بازده بالاتری میدن پرطرفدارترن و بنابراین تقاضا براشون بالاتر و قیمتشون گرونتره. با این توضیح، سهام شرکت هایی که بخش بزرگی از ارزششون ناشی فرصت های رشد هست و نه ارزش دارایی های موجود (مثلا یک شرکت high-tech در مقایسه با یک شرکت تولید دستمال کاغذی) و به عبارت دیگه، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری بالاتری دارن، برای سرمایه گذاران در زمان کاهش مصرف در اقتصاد جذاب ترن و سرمایه گذاران حاضرن در ازای دریافت بازده کمتر هم اونها رو بخرن. به همین دلیل، سهام با نسبت ارزش بازار به دفتری بالا، قیمت بالاتر و بازده پایین تری دارند. (من با این نحوه توضیح دادنم شرمنده نویسنده مقاله شدم!!) خلاصه از اون مقالاتیست که اساسی باهاش حال کردم و این آقا هم نوش جانش! رفت Northwestern استاد شد. یک مقاله دیگر در همین مایه ها هم اینجا هست2.

 یک دسته دیگر از موضوعاتی که در حال حاضر نسبتا انرژی زیادی روش گذاشته میشه مدلهاییست که ارتباط زیادی هم به مباحث Macro-Finance داره. قضیه از این قراره که تا قبل از بحران مالی 2008، عمده مقالات و تئوری های Asset Pricing مثل اینجا فرض بر این بود که ترجیحات مصرف کننده، و نهایتا تقاضاش برای دارایی های مختلف مثل سهام عامل تعیین کننده در قیمت دارایی هاست. به عبارت دیگه اگر قیمت یک دارایی کمتر از یک دارایی دیگه ست، دلیلش ساختار تابع مطلوبیت مصرف کننده ست که باعث میشه یک دارایی براش مطلوب تر باشه و در نتیجه تقاضای بالاتری (و باز در نتیجه قیمت بالاتری!) براش وجود داشته باشه و یک دارایی تقاضا و قیمت پایین تری داشته باشه.

در زمان بحران 2008 و بعد از اون، ملت به این فکر افتادن که اتفاقات رخ داده که منجر به مثلا کاهش 40 درصدی شاخص بورس در اون سال شد، لزوما با تئوری های مبتنی بر مصرف کننده قابل توضیح نبود. در واقع اتفاقی که افتاده بود این بود که یک شوک منفی قیمتی از طریق بازار مسکن به سبد دارایی های موسسات مالی (مثل بانک ها و شرکت های تأمین سرمایه و hedge fund ها) وارد شده بود و کاهش ارزش دارایی های اونها منجر به این شده بود که برای حفظ نسبت های سرمایه شون و همینطور جلوگیری از زیان بیشتر، اونها وادار به فروش دارایی هاشون به ثمن بخس (fire sale) بشن و این فروش بیشتر منجر به کاهش قیمت بیشتر این دارایی ها و به تبع اون نیاز به فروش مقدار بیشتری از دارایی ها (جهت حفظ نسبت سرمایه مشخص) شده بود و این سیکل معیوب قیمت دارایی ها رو به شدت کاهش داد. 

با این اوصاف، ملت به فکر افتادن که مدلها و تئوری هایی بسازن که عامل اقتصادی که متقاضی خرید و نهایتا تعیین کننده قیمت سهام هست موسسات مالی باشن و نه خود سرمایه گذاران. به عبارت دیگه، یک لایه واسطه گری مالی به مدلها اضافه شد تا به توضیح رویدادهایی مثل رویدادهای 2008 کمک کنه. مقالات خیلی عالی در این زمینه چاپ شده که دو سه نمونه ش در اینجا، اینجا و این مقاله بازار کار از یکی از فارغ التحصیلان دانشگاه Duke هست و برای مطالعه پیشنهاد میشه.

دسته آخر هم که خیلی مختصر بهش می پردازم از این قراره: تا قبل از این بحران اصولا نقشی برای دولت در مدلهای قیمت گذاری دارایی ها قائل نبودن. اما با ورود و دخالت جدی دولت در بازارها، مدلهایی که نااطمینانی سیاسی ناشی از تصمیمات دولت رو در خودشون دارن کم و بیش ارائه شدن که برای ما که ایرانی هستیم خیلی خوب قابل درکه! دو نمونه خوب در اینجا و اینجا رو پیشنهاد می کنم.

 نکته ای که من خیلی باهاش حال می کنم و به نظرم جاش توی دانشگاههای ایران خیلی خالیه اینه که اینجا تقریبا همه مقالات خوب در راستای یک سوال مهم در فایننس و عمدتا برای توضیح یک پدیده مشاهده شده در بیرون نوشته میشه. مثل دو موضوع آخری که اشاره کردم برای توضیح رویدادهای بحران اخیر ایجاد شده ن.

در بورس ایران هم کلی سوالات جالب و واقعی هست که به نظرم وقت زیادی روش گذاشته نمیشه و وقت زیادی روی موضوعاتی مثل شبکه های عصبی و معاملات با فرکانس بالا و غیره که عمدتا یک تمرین ریاضی و ورزش ذهنی هستن تا پاسخی برای رخدادهای بازار سرمایه ایران گذاشته میشه. البته شاید این موضوع دلایلی داره که من ازش بیخبرم.

-----------------------------------------------------------------------------

1- یک مرجع خوب اما کمی قدیمی که مروری بر حوزه behavioral finance یا مالی رفتاری می کند این مقاله Thaler و Barberis هست.

2- همین اتفاق برای بیقاعدگی شتاب (momentum) هم افتاد و ابتدا مدلهای رفتاری مثلاین و این سعی کردن موضوع رو مثلا به چیزهایی مثل Style investing نسبت بدن، اما بعدها مقالاتی مثل این دراومد که دلایل سازگارتر با چارچوب عقلایی رو پیشنهاد می دن.

نویسنده : ِعلی ابراهیم نژاد : ۳:٤٥ ‎ق.ظ ; یکشنبه ۱٢ آبان ۱۳٩٢
Comments نظرات () لینک دائم